本篇报告我们详解废纸进口新政，且量化对包装纸行业影响。我们认为：1、因供需缺口存在，瓦楞纸价在5000元/吨、箱板纸在5600元/吨以下，废纸价格上涨均可被纸企通过涨价充分传导；2、随着进口废纸新规实行，废纸进口配额进一步向大企业倾斜，废纸进口量下降如不超过20%以上，龙头企业因原材料来源差异带来的成本优势将越发明显。继续看好国内大型包装纸企通过兼并收购和海外建厂进行扩张。
1、外废额度进一步倾斜大企业，混杂物质量标准提高
18年废纸进口额度审批改变了传统意义上年初第一批集中放量的特点，采取多批次小批量的审批习惯。从企业额度上来看，大企业占据绝对的优势，17年，前五大企业额度占比为62.6%，18年前六批这一比例进一步提升到74.3%。废纸进口资源进一步向大企业倾斜，大型纸企拥有更大的成本优势。18年1月11日，废纸进口混杂物质量标准最终确定为0.5%，未来海关对进口废纸检验的执行力度成为关键，我们预计新质量标准执行后将加强力度，对废纸进口量构成冲击。
2、废纸进口收紧，成本压力传导顺畅，大企业坐拥成本优势
国内成品包装纸价以进口成品纸价为限，如瓦楞纸在5000元/吨、箱板纸在5600元/吨以下，成本价格上涨均可通过涨价充分传导。若废纸进口下降10%左右，尚可以通过提升回收率补足，若进口下降20%，则基本已经接近各纸种废纸回收率极限，预计可能带来废纸供应高度紧张。大型企业在废纸进口额度和运营效率上优势明显，我们测算大企业吨纸毛利约比没有废纸进口小企业高500元/吨。
3、推荐玖龙纸业、山鹰纸业等包装纸龙头公司，看好行业二季度盈利环比增长，兼并收购和海外扩张成未来发展方向
17年行业固定资产投资增长1.2%，产能投放还未开启，且新增产能由于没有废纸进口额度支持，加之环保政策持续趋严、自备电厂建设受限，新增产能的成本大幅提升，我们预计新产能并不能对包装纸价格造成冲击。展望二季度低价进口废纸将到港，包装纸企业成本有望大幅回落，且旺季提价展开，企业二季度盈利值得期待，更长远看国内企业兼并收购及大型龙头企业海外扩张将成为趋势。
2018年废纸进口额度审批改变了传统上年初第一批集中放量的习惯，体现出多批次小批量的审批特点。2017年，全年核定废纸进口2166.67万吨，其中，第一批次核定2059.58万吨，占比高达95.06%。2018年已经公布的六个批次共核定487.77万吨，而第一批次核定226.57万吨，占比仅为46.45%。废纸进口政策限制了废纸进口量，致使外废价格下降。未来海关对进口废纸检验的执行力度成为关键，我们预计新质量标准执行后将加强力度，对废纸进口量构成冲击。
（一）18年外废额度进一步向大企业集中
2018年废纸进口额度审批改变了传统上年初第一批集中放量的习惯，体现出多批次小批量的审批特点。2017年，全年核定废纸进口2166.67万吨，其中，第一批次核定2059.58万吨，占比高达95.06%。2018年已经公布的六个批次共核定487.77万吨，而第一批次核定226.57万吨，占比仅为46.45%。
从企业额度上来看，大企业占据绝对的优势，这一趋势在2018年额度审批上更为明显。2017年，前五大废纸进口企业核定进口量占总核定量的62.61%，其中，玖龙纸业一家核定量占比高达30.17%。在2018年前六批次审核量中，前五大废纸进口企业进口量占总核定量的比例进一步提升，占比达到74.29%，其中，玖龙纸业核定量占比提高到36.51%。由此可见进口额度的审批进一步向大型纸企集中，小型企业在废纸进口上面临更大的困难。
（二）废纸进口政策导致实际进口量减少
废纸进口政策限制了废纸进口量，致使外废价格下降。从实际进口量来看，2017年末外废进口量两年来第一次跌破150万吨，并且有继续下跌的趋势。作为废纸进口大国，我国废纸进口量的降低对外废价格有较大影响，可以看到美废#11价格在2017后半年从高位波动下跌，与国废价差进一步拉开。
（三）外废进口质量标准提高，执行力度成为行业关键
2017年8月10日，国家环保部正式发布《进口可用作原料的固体废物环境保护控制标准（征求意见稿）》，拟将废纸进口中一般混杂物的控制标准从1.5%调低至0.3%。
2017年11月16日，国际回收局（BIR）称中国已正式通知世界贸易组织（WTO）将对《进口可用作原料的固体废物环境保护控制标准》一般夹杂物的控制要求进行修订，废纸或纸板中的一般混杂物标准将调整为0.5%。
2018年1月11日，废纸进口混杂物质量标准最终确定为0.5%，新标准2018年3月1日执行，较2005年版的1.5%大幅缩减，较前期征求意见稿的0.3%有所放松。
在2005年版1.5%的质量标准时期，也存在大量未达标废纸实现进口的情况，在实际生产过程中混杂物检验主要通过海关开箱抽样检查。2017年下半年以来关于进口废纸因质量标准不合格而退运的新闻报道频出，17年9月连云港海关对一批来自美国共计16个集装箱，重318.7吨实施退运；山东东营对一批来自加拿大的628吨进口废纸进行退运，该批废纸混杂物含量高达13.22%，截至2017年9月份，山东东营共检出不合格进口废纸3批、1077吨，批次和数量均创历年新高。
未来海关对进口废纸检验的执行力度成为关键，我们预计新质量标准执行后将加强力度，对废纸进口量构成冲击。
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废纸进口政策对行业影响的情景分析
国内成品纸价波动以进口成品纸价为限，瓦楞纸在5000元/吨、箱板纸在5600元/吨以下的时候，国内市场可以进行顺畅的价格传导。废纸进口量下降10%左右，尚可以通过提升回收率补足，若进口量下降20%，则基本已经接近各个纸种的废纸回收极限，将带来原材料的极度紧张。大型企业在废纸进口额度和运营效率上优势明显，拥有废纸进口额度的大企业吨纸毛利约比没有废纸进口额度的小企业高500元/吨。
（一）进口成品纸替代之前，传导原材料上涨顺畅
传统意义上，箱板瓦楞纸因其体积大，容易受潮变质等特点被定义为不可贸易品。2017年下半年随着环保标准趋严、国废价格上涨，国内成品纸价格水涨船高，进口成品纸数量快速上涨。2015、2016年瓦楞纸进口量分别为8万吨、8.5万吨，2017年这一数量激增到64.9万吨；2015、2016年箱板纸进口量分别为57万吨、65.4万吨，2017年这一数量上涨到89.6万吨，进口成品纸对国内供需进行补充，进口价格也成为国内纸品价格的调节机制。
瓦楞纸方面，进口量涨幅明显的时间段为17年1-3月和8-11月，对应的国内外价差在1200-2000元/吨，中值在1500元/吨左右，可见考虑了运输等成本后，当国内外价差在1500元/吨时，瓦楞纸进口量明显上涨；目前进口平均价格为3500元/吨，因此当国内瓦楞纸价格上涨到5000元/吨的时候进口数量将会放量。
箱板纸方面，进口量涨幅明显的时间段为17年2-4月和10-11月，对应的国内外价差在800-2300元/吨，中值也在1500元/吨左右，可见考虑了运输等成本后，当国内外价差在1500元/吨时，箱板纸进口量明显上涨；目前进口平均价格为4100元/吨，因此当国内瓦楞纸价格上涨到5600元/吨的时候进口数量将会放量。
国内成品纸价波动以进口成品纸价为限，瓦楞纸在5000元/吨、箱板纸在5600元/吨以下的时候，国内市场可以进行顺畅的价格传导，因为进口成品纸的成本依旧比国内成品纸价格高。也即进口成品纸价格决定了价格顶（在没有其他材料替代的情况下）。
（二）外废进口收紧，国废能否补足？
在进口废纸总体收紧，而国内废纸需求稳定增长的情况下，国内废纸需求被挤向国废，国废产量能否持续提升补足决定了原材料是否会出现激涨，进而决定了是否会出现纸企因无法传导原材料上涨吨纸盈利收缩，2016年废纸进口总量2849万吨，2017年为2572万吨。
国内的废纸回收主要纸品是箱板瓦楞纸和白纸板，箱板瓦楞纸大约有20%随出口流向国外，80%留存国内，白纸板基本留存国内，其余为非涂布文化纸；铜版纸、生活用纸、新闻纸和特种纸可回收性较差。以2016年为例，我国废纸回收量为4964万吨，国内16年箱板和瓦楞纸产量共4570万吨，留存国内量约为3656万吨；白纸板产量为1405万吨，除去铜版纸、生活用纸、新闻纸和特种纸的文化纸产量为2750万吨，假定国内包装纸（箱板、瓦楞、白纸板）的回收率约为70%，可回收文化纸回收率约为52%。
以16年造纸协会数据进行推算，18年国内废纸加进口废纸需要约8450万吨，箱板和瓦楞纸产量约为4940万吨，留存国内约为3950万吨，白纸板产量约为1442万吨；除去铜版纸、生活用纸、新闻纸和特种纸的文化纸产量为2823万吨。
（1）假定2018年较2017年废纸进口量减少10%，则18年进口量为2315万吨，国废需回收6135万吨，则需要国内包装纸回收率提升为80%，可回收文化纸回收率约为64%。
（2）假定2018年较2017年废纸进口量减少20%，则18年进口量为2058万吨，国废需回收6392万吨，则需要国内包装纸回收率提升为83%，可回收文化纸回收率约为68%。
因此可以看出进口量下降10%左右，尚可以通过提升回收率补足，若进口量下降20%，则基本已经接近各个纸种的废纸回收极限，将带来原材料的极度紧张。
以历史经验看，2017年进口废纸量同比下滑10%，包装纸和文化纸回收率仅分别上涨5%和7%，边际上的国废回收紧张导致国废价格上行近50%。2018年若废纸进口量下降20%，回收率继续提升13个百分点，可能导致废纸价格再次出现比较明显的上涨，影响国内包装纸行业经营环境。
（三）大型企业在废纸进口和运营效率上优势明显
大型企业在废纸进口额度和运营效率上优势明显，拥有废纸进口额度的大企业吨纸毛利约比没有废纸进口额度的小企业高500元/吨。同样拥有废纸进口额度的公司大型企业拥有运营效率的优势，吨纸盈利优势明显。
2.3.1 拥有废纸进口额度大企业成本优势明显
箱板瓦楞纸行业的成本结构中最主要的为原材料，纸厂生产的箱板瓦楞纸每吨需要耗费1.1吨废纸，有进口废纸配额的大型企业有明显的成本优势。以两个进口额度差异的企业对比来看，有配额的企业A的每吨纸浆美废用量为0.66吨，国废用量为0.44吨；无配额的企业B没有废纸进口额度，1.1吨废纸全部为国废。国废外废价差导致的每吨浆成本差距为514.5元。
非常明显，在有配额企业A的吨纸折旧以及能源成本与无配额企业B相比均不占优势的情况下，由于原材料成本在行业成本体系中占有的超过70%的巨大比重，A具有的成本优势可以毫不费力地冲抵其在折旧与能源成本上所多耗费的部分。
行业中同产品价差往往很小，两家企业的产品价格都为4800元，经过计算可以得到企业A在有配额的情况下，吨纸毛利空间是没有配额的企业B的两倍多。所以在进一步收紧的配额制度下，进口配额大、原材料成本结构中外废比重高的企业，其吨毛利将有非常大的优势。
2.3.2 大型企业在运营效率上也具备优势
同样拥有废纸进口额度的大小企业在盈利能力上同样存在差异，对比山鹰纸业和其收购的联盛纸业，由于体量和运营效率上的差异，山鹰纸业作为大型企业成本上有明显优势。毛利率上，大、小纸企毛利率水平差距拉大，2016年，山鹰和联盛的毛利率差异较小， 2017年，两者毛利率差异显著增大。二者期间费用率相近，山鹰和联盛的净利率水平差异由毛利率差异导致。山鹰和联盛的期间费用率基本一致，差异在1%以内，因此毛利率的差异直接反应在净利率上。
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目前政策下行业往何处去
17年行业固定资产同比增长1.2%，行业大规模固定资产投资还未开启，新增产能盈利能力远逊于老产能，新产能不足为惧。以山鹰收购联盛纸业为代表的国内企业兼并重组成为主流，大型龙头企业在东南亚扩张成为趋势。
（一）新增产能不足为惧
17年行业固定资产同比增长1.2%，行业大规模固定资产投资还未开启，新增产能由于没有废纸进口额度支持，成本上比存量产能劣势明显，此外由于环保政策持续趋严、排污许可证制度推行，新增产能的成本大幅提升，新增产能盈利能力成疑，目前行业中的新增产能并不会对产品价格造成冲击。
（二）国内企业兼并重组成主流
近期国内企业兼并重组成为趋势，以山鹰纸业为例，以19亿元的对价收购福建联盛纸业100%股权，截止2017年9月30日，联盛纸业资产总额约为26.86亿元，净资产约为2.75亿元，联盛纸业100%股权资产估价16.04亿元。2016年公司实现营业收入19.77亿元，净利润2383万元。2017年1-9月公司营业收入为20.85亿元，净利润9808万元。本次收购对价对应2017年1-9月净利润年化PE为14.5倍。
联盛纸业以生产高强度瓦楞纸和牛皮箱板纸为主，公司拥有四条生产线，所有纸机在2016-2017年完成技改，目前实际产能利用率超100%。公司计划在2018年-2019年再次对纸机进行技改，完成后产能提升至105万吨，使用寿命可超20年。联盛纸业拥有自备电厂，实现热电联产有利于成本的节降。
华南地区是中国包装产业的集中地之一，是箱板瓦楞纸企业激烈竞争的市场。山鹰纸业此次收购联盛，弥补了自身华南没有工厂导致对华南市场覆盖的不足，与公司安徽马鞍山、浙江海盐以及湖北公安生产基地形成区位互补，完善全国性产能布局。
目前，由于环保政策趋严，自建百万吨以上纸厂的审批、建设、调试及市场培育周期长、成本高。同时，自备电厂的严格审核使得纸企新建产能的能源成本较高。显然对于大型纸企来说，在国内进一步提高生产能力和市场占有率的方式是通过横向并购，整合产业资源，此次山鹰纸业通过收购联盛生产基地，迅速的扩张了自身的产能并切入华南市场，为公司未来进一步提升市场占有率打下基础。
（三）海外扩张：东南亚成纸企新兴掘金地
随着废纸进口政策的收紧，不受废纸进口限制的东南亚成为纸企新的掘金地，东南亚丰饶的森林资源、廉价的劳动力成本以及广阔的市场空间，成为吸引纸企投资东南亚的重要原因。此外，比起国内严格的环保政策，有些东南亚国家如越南虽然目前有环保舆论风暴，但并不会威胁到纸企的海外投资，因为越南政府对符合国际环保标准的外国投资持支持态度。
玖龙、理文看中了东南亚地区丰富的森林资源，先后在越南投资建厂。正阳纸厂曾经是越南最大，湄公河流域第二大的造纸厂，总投资额2.06亿美元，该厂制造的产品主要在越南、老挝及柬埔寨销售。2008年5月份，玖龙纸业以总代价2280万美元收购了一家名为“倍祥”的投资控股公司，该公司持有正阳60%股权，玖龙纸业也正式成为正阳纸厂控股股东。
被玖龙纸业和上海宝冶合资收购扩建后，正阳纸厂（越南）将成为玖龙旗下年产44.28万吨的高档包装纸纸厂，是我国目前在建的海外最大造纸项目。
项目于2015年12月7日正式开工建设，总建筑面积约75000平方米，包括造纸车间、制浆车间、上料车间、成品库、清污水、连廊、管架及原料堆场等设备建筑。该项目纸机为芬兰维美德OptiConcept M新概念生产线，纸机的设计车速为1300m/min，幅宽6600mm，产量约1450吨/日。
2016年11月6日，项目造纸车间顺利封顶。2017年8月，玖龙越南约44万吨高档包装纸项目热电并网成功。2017年8月8日，项目2号机，年产35万吨牛皮箱板纸项目试产成功，标志着项目离正式投产越来越近。
2007年，在中国大陆获得巨大成功的中国包装纸巨头理文造纸公司看到了东南亚的商机，快人一步地欲进军东南亚市场。
同年8月6日，越南理文在后江省举行开工仪式，理文对外公布，越南的投资项目包括年产150万吨的造纸厂，年产100万吨的木浆厂，最终规模达600MW的电厂，以及吞吐量达1000万吨的码头。
第一期项目耗资16亿港元，规划于2008年10月投产。但由于2008年金融危机、越南政局不稳等客观原因，项目进度一直搁置。经过九年时间、克服种种困难，2017年3月8日，越南理文年产42万吨瓦楞纸项目终于顺利投产出纸。
以牛卡纸为例，理文集团李文俊表示，集团早前将2万吨内地生产牛卡纸在越南预售，结果两星期内极速沽清，而且越南的售价比内地高约15%，但成本却与国内差不多。
（四）推荐玖龙纸业、山鹰纸业等包装纸龙头公司
看好行业二季度盈利环比增长，兼并收购和海外扩张成未来发展方向：17年行业固定资产投资增长1.2%，产能投放还未开启，且新增产能由于没有废纸进口额度支持，加之环保政策持续趋严、自备电厂建设受限，新增产能的成本大幅提升，我们预计新产能并不能对包装纸价格造成冲击。
展望二季度低价进口废纸将到港，包装纸企业成本有望大幅回落，且旺季提价展开，企业二季度盈利值得期待，更长远看国内企业兼并收购及大型龙头企业海外扩张将成为趋势。
