造纸行业2021年：业绩向上 原料为王

2H18~1H20的两年间行业整体盈利处于低谷。中金公司认为，过去的一个低谷期伴随着行业格局的整合，龙头纸企通过向上游布局原料、加强精细管理进一步深化成本优势，并积极扩产，形成了小厂退、大厂进的局面。展望2021年，中金公司认为全球经济复苏预期有望强化，中金公司看好造纸行业需求延续2H20以来的趋势，继续向好。2021年行业新增供给压力整体不大，中金公司认为，伴随着需求向好和原材料涨价，2021年造纸行业有望整体迎来向上行情。

1、2021年龙头量价齐升，弹性可观

2021年行业新增供给压力整体不大，中金公司认为，伴随着需求向好和原材料涨价（废纸供给缺口显现，有望显著涨价，木浆价格有望自底部恢复），2021年造纸行业有望整体迎来向上行情，箱板纸、白纸板、文化纸价格中枢均有望迎来同比改善。同时，2020年是造纸龙头投产高峰期，2021年新投产能有望全年贡献产量，叠加需求恢复下产能利用率抬升，龙头有望迎来量价齐升，业绩弹性可观。

2、“禁废令”导致白板纸原料短缺，白卡替代需求空间较大

灰底涂布白板纸（亦称“灰底白”或白板纸）是白卡纸的低成本替代品，亦多用于商品内包装，主要原料为废纸。灰底白纸板产能多分布在浙江富阳，但伴随着区域产业升级，近三年内行业白板纸产能不断腾退，其市场空间多被白卡纸替代。展望2021年及中期，中金公司认为行业虽不断有新增白板纸产能投产，但受限原材料废纸的持续短缺，白板纸产量仍有望持续显著萎缩，为白卡纸打开市场空间增量，考虑包装纸需求内生增长，中金公司预期2025年白卡纸需求有望超过2000万吨（vs. 2019年约1000万吨）。

3、2021年国废缺口料将走阔，成本支撑明显强化

展望2021年，专家估计全面禁止进口外废将带来600-650万吨缺口，作为替代品的再生浆及进口箱瓦纸或在今年基础上各再增加200万吨左右，即使完全不考虑2021年需求改善，仍无法完全弥补国废缺口。中金公司认为，如2021年下游需求改善，一方面国废缺口有望进一步扩大，另一方面外需的改善有望压制进口纸供应量，据我们测算，实际的国废缺口很可能超过500万吨，有望推动国废价格显著走高，使箱瓦纸成本支撑强化。在行业供需面改善背景下，中金公司认为废纸涨价有望带动明年箱瓦纸价向上、盈利改善。

4、2021年及中期小企业生存空间或再被压缩，行业整合加速

中金公司通过复盘观察到，2017年禁废令后，小厂逐步被排斥出箱板纸市场，而被挤压在格局分散、受进口纸冲击严重的瓦楞纸市场，2H18行业整体下行以来，小厂盈利受到持续挤压，生存维艰。我们认为，随着2021年及中期国废缺口走阔、进口纸冲击持续（压制小厂提价空间），小厂可能进一步出现资金紧张、原料紧缺、客户流失等情况，或有部分小厂逐步推出或主动寻求被收购，行业集中度有望迎来加速提升。