浆价下行 造纸包装版块何时迎来修复行情

2023年2月，造纸板块迎来提价和成本下行双重催化，板块盈利逐步修复。从成本端看，2月阔叶浆部分品牌报价下调超60美元/吨；国内现货价格也相应下调150-300元/吨。从价格端看，2月起白卡纸、文化纸、部分特种纸品类发布涨价函，大宗纸涨幅约100-200元/吨，热转印纸涨幅约1000元/吨，废纸系产品价格有所下调。从库存端看，2022年11月以来，各纸品库存均逐步下行，白卡纸、箱板纸存在较为明显的去库存，预计终端需求复苏带来的补库需求弹性，对包装纸价格上行提供支撑，而文化纸销售即将进入上半年旺季，预计终端动销也将带动提价落地。

造纸包装板块具有较为明显的周期波动，板块的行情变化反映的是价格和成本形成的盈利剪刀差变动。复盘2014年以来的行情变化，造纸、纸包装板块股价上行阶段，主要出现在两个时间点之后：一是纸浆价格触顶下行；二是下游需求触底回暖。这两个时间点分别代表了成本端压力的释放及终端需求的触底回暖向中上游传导，对于价格和销量提供支撑，板块迎来盈利触底修复行情。

展望2023年，造纸、纸包装板块存在成本压力释放、需求逐步回暖双重利好，造纸板块行情较纸包装板块更早、更显著，主要由于造纸企业的议价能力强于包装企业。从造纸板块看，产品涨价叠加成本改善的逻辑在2023年2月开始兑现，板块盈利开始改善，预计浆价下行将在2023年上半年持续催化，2023年二季度将出现明显盈利回暖。而纸包装板块目前仍处于盈利磨底阶段，短期需求相对偏弱，纸品成本部分涨价挤压利润。后续浆价下行将带来原材料包装纸调价，相关公司或迎来明显的盈利改善。

从弹性测算的角度看，造纸板块在浆价下行阶段，板块盈利将触底回升，特种纸、生活用纸、白卡纸盈利改善弹性更大。2023年初以来板块盈利修复快于2018-2019年的浆价下行周期，主要差异在于2022年需求偏弱，纸价未能提涨，后续需求回升对纸价带来支撑，2023年2月在浆价下行的同时出现纸品涨价，2022年四季度盈利或已触底，浆价下行传导至盈利改善的环节将提前至2023年初。展望盈利弹性，假定纸价平稳背景下，预计木浆系业务占比越高、自备浆占比越低的公司盈利弹性越大，根据我们测算，盈利弹性从高到低依次为特种纸、生活用纸、白卡纸、其他大宗纸。

纸包装板块整体受益于包装纸价下行带来的成本改善，但因议价能力因素、盈利改善时间和程度存在差异。从2017-2018年看，纸包装板块的盈利改善出现在原材料包装纸品价格下行后的一个季度左右。由于议价能力、客户等差异，纸包装板块中，行业保持增长、议价能力更强、行业格局更优的公司，在2022年白卡纸、箱板纸价格下行过程中，盈利已经开始改善。