中金研究：2024造纸在温和复苏中前进，龙头纸企进入收获期

展望2024年，我们认为行业需求有望延续温和的复苏节奏，产能释放高峰期整体进入尾声，成本端木浆、废纸、煤炭价格则以温和波动为主，行业盈利有望稳步修复，这一基准情形下，我们在选股上倾向于安全边际丰厚、攻守兼备的组合。

需求走向温和复苏

需求走向温和复苏之路。造纸板块以“消费的晴雨表”著称，2023年我们已观察到随着消费场景和人流量的率先复苏，文化纸景气度明显恢复，龙头量价利均得到明显提振，包装纸和特种纸需求亦跟随实物商品有中低个位数温和修复，2H23产品价格和利润亦环比明显改善。展望2024年，中金宏观团队预期社零延续温和复苏趋势，我们预期2024年文化纸需求稳中小增，包装纸（箱板纸、白卡）和特种纸需求延续中个位数修复。

静待供需面重归紧平衡

产能释放走向尾声，静待供需面重归紧平衡。我们判断，行业正处于新一轮扩产高峰期的尾声（由2020-21年的景气高峰、以及企业对“双碳”政策严格后扩产难的担忧共同推动），产能扩张在2022-23年集中显现（箱板瓦楞纸还额外承担了进口纸大增约50%的供给冲击）。2024年我们预期文化纸、部分薄型特种纸的供需面平衡相对偏紧，箱板瓦楞纸、白卡纸、部分特种纸的新增产能则仍有中高个位数，供需面取决于需求改善情况。但从现有产能进度看，我们预计2025-26年新增产能压力将大幅缓释，如需求加快修复，行业整体供需面有望提前重归紧平衡。

龙头纸企进入收获期

成本从“过山车”走向平稳，龙头多化+一体化布局进入收获期。由于供需面存在一定矛盾，造纸行业盈利2022年遭遇煤价、纸浆共同大涨的挤压，1H23原料大幅跌价，原纸价格竞争加剧，导致行业盈利受损。2024年行业成本端面临的挑战有望大幅缓解：我们预计纸浆价格或有望在600美/吨左右延续震荡，废纸价格持续磨底，这一组合有望支撑行业盈利整体走向温和复苏。此外可喜的是，为平滑成本波动，多家龙头一方面努力推动产品多化、高端化，一方面积极推动林浆纸一体化布局，2H23至2024年，这些企业的多产品和自制木浆有望进入收获期，我们预计有望增厚公司的安全边际和成长动能。