在过去的七个月里，全球纸浆和造纸行业一直笼罩在盈利能力的低谷之中，即便是短暂的市场反弹也未能彻底驱散这片阴霾。面对数十年来最低的盈利水平，全球纸浆生产商不得不采取临时减产的措施来应对。同时，纸张和纸板制造商则面临着多重压力：海外进口的激烈竞争、消费者需求持续低迷以及下游客户不断要求降低成品价格。
危机四伏：全球产能过剩与北欧资产的艰难挣扎
1. 盈利寒冬席卷北欧，资产关闭风险加剧
自2025年第二季度以来，欧洲纸浆生产商面临的局面尤为严峻。在第一季度微不足道的短暂反弹之后，纸浆价格迎来了三年内的第三次周期性下跌，并在2024年底触底，甚至跌破了前期的低点。
成本高企，利润暴跌：北欧地区的木材成本创下历史新高。与此同时，克朗对美元升值近15%，对欧元升值10%，这使得以美元计价的生产成本雪上加霜，将盈利能力推至全球金融危机以来的最低点。
停产与降本：为应对价格暴跌，全球范围内与市场相关的停产时间大幅增加，尤其是在芬兰的漂白软木牛皮纸浆（NBSK）生产商中最为突出。各企业纷纷宣布削减成本措施。
一线曙光：由于纸浆厂的停产，芬兰纸浆木材价格在过去几个月开始回落，这为未来部分纸浆厂永久关闭后，实现更可持续的木材成本结构奠定了基础。
2. 北美市场优势不再，贸易壁垒重塑格局
美国市场曾经是加拿大纸浆生产商的“避风港”，根据《美墨加协定》，他们可以免税进入美国，且加元对美元的升值幅度低于5%，有效抑制了成本上涨，使其得以享受美国较高的利润。
然而，这一优势在进入第四季度后大幅削弱：
美国关税取消：美国在9月取消了针对纸浆的关税，使得加拿大生产商与海外进口商处于公平竞争环境。
木材成本飙升：加拿大木材关税快速上涨，实际税率高达45%，极大地推高了加拿大生产商的木材进口成本。
多重压力：锯木厂减产可能导致纸浆厂剩余木片供应减少，加上美国高净价的消失，使得加拿大生产商在美国市场面临更高的木材成本和更低的利润。
与此同时，美国纸浆出口商也遭遇了挑战。由于对美国纸浆进口征收10%的关税，中国买家纷纷转向国内产品，导致美国对最大贸易伙伴中国的纸浆出口量大幅下降。
中国：全球市场供需的“稳定锚”与“变局之源”
1. 产能翻番，终端市场陷入低迷
在短短四年内，中国对新建纸浆生产线的投资热潮使其综合纸浆产能翻了一番，所有等级的纸浆产能惊人地增长了1500万吨。这主要得益于国内桉树、杨树和松树人工林木材供应的突然增加。
进口依赖度下降：中国主要纸浆生产商减少了对进口市场纸浆的依赖。
竞争加剧：与采取类似垂直整合战略的印尼纸浆生产商的竞争也日趋白热化。
终端市场承压：快速增长的国内纸浆供应导致几乎所有主要的纸浆和纸板终端市场出现产能过剩，价格低迷，利润微薄，甚至促使企业将目光投向出口。
旺季不旺：连通常的旺季9月和10月，中国生活用纸价格都未能大幅上涨，凸显了产能过剩的严重性，并让市场对能否接受更高的进口纸浆价格产生了怀疑。
2. 三大变数带来上行风险与一线生机
尽管市场悲观，但中国市场的三个新变化却为未来几个月终端产品价格上涨带来了一线希望，并预示着市场情绪和盈利能力有望触底反弹：
期货市场规范化：自明年1月1日起，上海期货交易所将不再接受伊利姆旗下低品质的布拉茨克BSK作为交割供应商。此举将为更高品质的NBSK和漂白辐射松纸浆进入期货仓库创造机会。受此影响，11月13日，1月份BSK合约价格已高于NBSK净进口价，带动与期货挂钩的NBSK转售价格上涨。
再生纸浆进口收紧：中国海关收紧了干磨再生纸浆（主要来自泰国）的进口要求。由于去年进口量约250万吨，箱板纸生产商不得不寻找替代纤维，最可能是通过提高国内木浆产能来实现，这将增加对木片的需求。
木片价格领涨：国内硬木木片价格在自2021年以来首次大幅上涨，7月至10月期间，使得中国一体化BHK生产线的生产成本每吨上涨约50美元。越南木片出口商也提高了价格。虽然上涨主要归因于强降雨和台风影响采伐，但也反映出国内纸浆产量持续增长带来的木片需求稳步上升。
市场展望：永久关闭与上行周期孕育
当前，全球漂白软木牛皮纸浆（BSK）的库存已远超市场平衡水平，9月份的最新估算显示，市场面临约50万吨的过剩。
鉴于全球BSK需求自2018年达到峰值以来持续走低，且明年大幅复苏的可能性不大，永久关闭工厂以纠正供应过剩已成为行业的共识和必要选择。北欧和北美BSK工厂的僵局在冬季仍将持续，但幸存的工厂有望受益于木材市场行情的走软。
为什么上行风险极有可能实现？
触及谷值：10月份中国NBSK纸浆价格已使BSK纸浆现金成本曲线的约25%跌至谷值，暗示价格反弹迫在眉睫。
永久关闭：为了匹配新的、更低的BSK需求水平，多个等级和地区的BSK工厂将被迫永久关闭，这将导致明年市场供应收紧。
BHK市场增长：漂白硬木牛皮纸浆（BHK）市场仍有增长机遇。随着特种纸浆（如溶解浆、桉树绒毛浆）需求的增加和高等级再生纸浆的稀缺，BHK将蚕食BSK市场份额，尤其是在生活用纸领域。这将大大增加BHK开工率超过90%的可能性，从而赋予生产商更大的定价权。
美元走软预期：美元预计将保持相对疲软至少到2026年上半年，这将继续推高以美元计价的成本，挤压利润空间，从而支撑纸浆和造纸行业的价格上涨。
全球重大上行因素
中国：与债务相关的纸张和纸板产能关闭已被证明能够支撑纸浆和下游产品的价格，市场状况的进一步恶化增加了更多因债务问题而关闭工厂的可能性。
美国：调整贸易壁垒有助于限制通胀，可能为明年加快降息和对疲软劳动力市场的支持铺平道路。
欧洲：乌克兰冲突的结束将极大提振市场情绪、消费和经济增长，并可能降低北欧地区的木材价格。
历史规律：回顾过去十年，每一次主要的纸浆牛市都是由供应侧冲击引发的，例如项目延期、机械故障、罢工或自然灾害。虽然难以预测，但这些事件一旦发生，几乎必然推高价格。
